近些年来的债市信用风险中,回售阶段违约现象频发引人注目!


在近些年来的债市信用风险中,回售阶段违约现象频发引人注目。究其原因,应与2017年前信用债发行井喷有关。当时有相当一部分债券采用了(3+2)年的结构设计,等到2019年密集进入回售期时,若企业现金流出现紧张,则发生“点爆”的现象就不可避免,如三鼎、西王等。有受访者表示,回售违约频发的现象预计还会持续一年多。
 
近两年来,围绕债券回售问题,持有人、发行人和中介机构之间的博弈日益紧张且激烈,如何稳定大额持有人是解决问题的重点。对此,有业内人士指出,对于基金、银行等类型的持有人,只要发行人有偿债意愿,可以付息并提供增信,持有人就大概率会同意继续持有或者撤回回售。在兑付资金紧张的情况下,为拔掉坚持回售的“钉子户”,持有人除了承诺付息、增加增信外,还可能设计更为复杂的制衡策略,对坚持回售的持有人形成“恐怖平衡”,逼其妥协。
 
回售集中到期,“点爆”现象频发
 
债券市场中的信用风险,从未像今年这般惨烈。据Wind数据显示,2019年以来,债券违约总规模达1419亿元,不仅多于2015~2017年的总和,且亦超过了2018年全年规模。在177只违约债中,有不少仍处在回售阶段——有38只为提前到期未兑付、37只为回售时未能兑付本息。观察这些违约债券的到期时间,有约110只将在2020年后才到期。譬如18天物01原本应于2023年到期,但在今年8月初就发生了实质性违约。
 
之所以发生如此密集的回售和提前到期违约现象,显然与债市发行节奏的变迁有关。在2015~2016年信用宽松期,市场资金过剩带来债券市场一片火热。以公司债为例,2016年公司债发行总量就高达2.78万亿元,而2017年公司债发行总量仅有1.1万亿元。其中大部分公司类信用债在期限上采用了(3+2)年的结构(或2+1年),即发行3年后,投资人可选择回售。截至2019年一季度,存量可回售债券余额达5.71万亿元(不考虑短融/超短融)。在2018年以来信用收紧、企业资金面趋紧下,随着2016年以后发行的多只债券密集进入回售阶段,再加上投资人风险偏好趋于保守,债券回售量已经大于企业可使用现金,直接导致公司债券违约现象频发。
 
站在持有人的立场,同样也是存在回售压力。观察整体数据,2016年债券回售金额尚只相当于存量回售债券总量的16%,但到2018年,这一数字已升至39%。一家券商的资管业务负责人林先生向《红周刊》记者表示,压力主要体现在以下几个方面:(1)产品极度缺乏流动性、或即将到期结束,或风险部门给的压力特别大,无论如何都要行权回售、不能延期;(2)有博弈冲动,管理人自身利益相关、或管理人经验不足;(3)一般的机构投资者。

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