潜望丨疫情冲击下的美股史诗级暴跌 被动投资程序化交易是真凶吗?

无论是本轮美股的下跌还是2018年第四季度美股的回撤,ETF都被认为有不可推卸的责任,不少投资者认为ETF的赎回对这两次下跌有较大的影响。但事实是否如此?

2019年9月,电影《大空头》片中由“蝙蝠侠”克里斯蒂安·贝尔饰演的原型Michael Burry在接受Bloomberg的采访时,提及对被动指数投资的担忧,认为被动投资代表的指数基金和ETF将会导致市场崩盘。

他以2008年引发金融次贷危机的资产证券化衍生品CDO (Collateralized Debt Obligation,担保债务凭证)类比眼下的指数基金和ETF,认为目前市场上指数基金的大规模流入与2008年次贷危机前CDO的资金流入是相似的:人们使用趋势跟踪等系统化策略通过指数基金的形式间接持有股票,这使得投资者不需要进行股票层面的研究,投资的价值发现功能丧失,就如同持有CDO不需要进行底层债务资产的研究一样。随着指数基金规模的壮大,很多本身流动性不高的股票被大量指数基金持有,而如果市场下跌并出现系统性的基金赎回,集中赎回行为将加剧市场的下跌。

在类似论点的基础上,无论是本轮美股的下跌还是2018年第四季度美股的回撤,ETF都被认为有不可推卸的责任,不少投资者认为ETF的赎回对这两次下跌有较大的影响。

但事实是否如此?近年来兴起的被动投资、程序化交易、量化交易等,是否助推了本轮美股暴跌?

针对这些问题,腾讯新闻《潜望》独家对话嘉实基金董事总经理、嘉实人工智能投研中心负责人张自力。他曾任美国世纪投资管理公司(American Century Investments)副总经理、研究总监及基金经理,旗下管理近二百亿美元。

张自力解释,近些年美股兴起了因子投资的现象,通过将一些市场特质,包括基本面财务类因子、行业板块或主题信息、风险测度等,独立构造一类风格因子,并构建指数组合,为投资者提供更加细分维度上的工具选项。

因子投资在实现上,主要通过指数类产品形式呈现,例如ETF或指数基金,在组合实现与运行上,一般是建立在数量化模型与自动化程序运行的基础上。

但基于因子投资的逻辑而言,这些不同的因子组合具有不同的风险偏好与管理过程,难以形成同一时间的集中共振。

他认为,被动投资以及程序化交易在此次暴跌中并没有带来流动性冲击,仅表征出正常的流动性溢价的兑现,没有显著的超额异常。

光大证券金融工程团队的一份数据分析也支撑了这一观点。即便包括贝莱德、领航等大型资管机构提高了ETF的赎回费,但市场数据并不支持ETF赎回加速市场下跌。首先是美国国内权益ETF在近三周中呈现净流入,最大的标普500ETF即SPY在3.10-3.16持续净流入,这也说明ETF的一级市场并没有出现流动性枯竭。其次,历史上ETF份额在市场波动增加时倾向于与市场表现呈反向关系。此外,主要ETF申赎资金占股票市场成交占比低,ETF通过其二级市场交易加速资金流动。

以下为对话全文:

《潜望》:作为长期跟踪研究投资美股市场的基金经理,你如何看近期全球市场熔断潮?

张自力:首先,最初的市场波动可以定性为一次性的熊市修正,对于中长期投资者而言,是历史上的进入机会。

其次,究其背景原因,股票市场对于经济运行有前瞻性,投资者对未来的乐观与悲观预期都会体现在交易中,提前反应在市场的波动中。目前,全球疫情逐步升级,疫情对实体经济的冲击是尚未显现但投资者会进行预判,目前市场的表现表明投资者的预判比较悲观,而股市的特点则是提前反应并且会有过激行为。同时,当前国际石油价格波动,国际石油重要出口国之间未达成协议而产生的价格战,对投资者对于经济和市场的预期恶化都有推波助澜的作用,因而,本次市场的震荡是前所未有的,并触发熔断。

第三,我们需要明确市场上卖出的资金来源于何处,有较为明确的数据表明,最初的市场下行,主要来源于风险平价基金的减仓。

风险平价基金,是目前华尔街最为流行的对冲基金模式。据野村证券跟踪的风险平价基金仓位显示,这些基金所有的股票持仓,在过去三周市场下行过程之后,已经基本降至0。这类基金规模非常大,据2018年一份报告估计,仅在美国管理的总金额高达1.5万亿美元,而相比于资金体量而言,这些资金在统一策略下有较为一致的行为模式,所以“集体行为”的能力巨大,对市场的冲击较为集中。

风险平价的原理,是建立在各类资产历史收益率的基础上,取决于各自的历史关系,并根据风险的逐步变化,自动化的进行资产配置。由此,当避险资产与风险资产同步暴跌时,相关关系出现异常,例如美股与美债,这将导致组合的风险配置发生剧烈变化。而透明简单的逻辑,为这一大类资产给出了大致相同的行为路线,这种透明和自动化的再平衡过程,也是其“集体行为”产生的根源。

腾讯新闻《潜望》:有观点把一些暴跌的矛头指向量化交易、程序化交易平仓引发的踩踏,对这一说法你是否认同?

张自力:不认同这一观点。

近些年,美股兴起了因子投资的现象,通过将一些市场特质,包括基本面财务类因子、行业板块或主题信息、风险测度等,独立构造一类风格因子,并构建指数组合,为投资者提供更加细分维度上的工具选项。

因子投资在实现上,主要通过指数类产品形式呈现,例如ETF或指数基金,在组合实现与运行上,一般是建立在数量化模型与自动化程序运行的基础上。但基于因子投资的逻辑而言,这些不同的因子组合具有不同的风险偏好与管理过程,难以形成同一时间的集中共振。

具体到美股这一轮波动的原因,一方面,有较明确的信息冲击,包括疫情程度加重的确认,对除了抗击疫情概念外的整体经济与市场都有打击;石油价格战对美国页岩油和石油集团的冲击,对美股的石油及相关产业链都有影响,而这些石油企业市值巨大,也是美股的权重股。

另一方面,对于量化或程序化交易踩踏而言,其踩踏过程的特质之一,是对流动性的冲击,并且市场将一定程度的表现出程序化策略覆盖范围内的低流动性股票受到相对更大的价格冲击的现象。但本次市场调整,在流动性维度上仅表征出正常的流动性溢价的兑现,没有显著的超额异常。

腾讯新闻《潜望》:国外成熟市场上,ETF、指数基金这样的被动型投资,被质疑为大量资金在没有经过价格发现的过程就配置了股票,被动型投资果真助推了这样的风气吗?

张自力:在国外成熟市场上,被动型投资建立在资本市场有效性假说之上,认为市场交易的股票价格已经充分反映了公司的实际基本面,成熟资本市场上股票主动研究的作用较为微弱,主动型投资的性价比不如被动型投资。伴随着过去十一年美股的超长牛市,ETF、指数基金的规模的增长率远远超过了主动管理的增长势头,总规模达到近半壁江山,而这些产品大部分都是用来做至上而下大类资产配置的工具。

当某种投资理论或策略规模过大时,理论的局限性显现,就会导致较大规模的流动性错位现象,尤其针对中小盘及个别板块如能源行业,ETF、指数基金与组合里面个股层面的流动性差别甚大,在流动性危机时易发生链式传播反应,无论基本面的差别,所有的股票都受到同样的下跌冲击。

腾讯新闻《潜望》:如何避免可能因大量程序化交易引发的流动性危机?

张自力:流动性危机的根源,在于投资者预期与投资信心。当更多的投资者不认为应当继续持有风险资产,并且卖出买入失衡、而下跌的价格并没有吸引足够的抄底资金的情况下,流动性危机将出现。这一流动性危机不一定是程序化交易,而是广泛的市场恐慌、规避风险和抛售。对于这种情况,需要政府和市场制定者进行干预,包括历次经济危机与股市冲击下的方式,例如政府的财政刺激与货币刺激,提振投资者信心;政府直接参与市场买入,直接供给流动性,如中国在2015年建立国家基金进行股票购买等等。

对于程序化交易而言,其建立在特定的投资逻辑上,通过既定的信号进行判断,当历史上较为罕见的情况发生时,不完备的程序化策略并不会读取数据背后的含义,而是既定执行对应的加减仓策略,由此有可能形成程序化交易引发的向上或向下的流动性危机。能够广泛的引起全市场程序化策略陷入失效状态的情形,一般是市场历史少见的但合理的情况,例如作为风险资产的美股和作为避险资产的美债与黄金,这些出现了与一般认知下应该出现的关系不一致的情况,既定的程序化策略将不能做出正确的判断。

避免或扭转这一情况,一方面需要各投资机构理解市场运行情况和策略本身的特点,在关键点处独立处理;一方面需要市场规则制定者通过一定的控制,减缓冲击强度,例如对一些交易工具的额度进行控制,以限制流动性流失的速度。

腾讯新闻《潜望》:与美股走势相同,近期全球各个市场的深跌,风险敞口会否带来各种平仓压力?是否会出现联动的流动性枯竭问题?

张自力:一般情况下,美股涨跌对全球的影响非常巨大并直接。美股走势会直接“引领”其他国家资产趋势。

平仓压力,一般是价格的波动引发进一步的被动化投资操作,从而引发连环的平仓行为。

目前,全世界处于流动性较为宽松,并且将进一步宽松的时期。相比于货币政策边际效应的逐步消失而言,财政政策包括具体的产业发展政策,将对提振经济,包括定向支援受疫情影响较为直接的行业、包括对整体经济的支持,都有积极作用。中国持续推动的并且逐步提速的新基建,将对经济产生直接的正向作用,并由此外溢到全球产业链,美国同样有财政政策空间,同时更重要的,做好疫情控制这件事也将是对经济与资本市场的重大利好。

腾讯新闻《潜望》:美联储宣布无限量提供流动性,危机工具箱全面开启,但为何美股市场在当天开盘后并没有特别好的反应?目前因暴跌引发的危机值得美联储下如此猛药吗?

张自力:其实市场在盘前的期货交易上是有所正面反应的,甚至触及向上融断机制,但市场真正的需求和预期仍然是大规模的财政刺激与疫情控制方案。货币与财政政策的不同步造成了不确定性,导致波动性仍然高企,最终收跌。这次因新冠病毒肺炎的流行,对国外资本市场是个巨大的心理冲击,导致历史上最快速最惨烈的技术性熊市,跌幅直逼1929年的大萧条。美联储下的如此猛药是为了坚决阻止发生系统性金融危机、继而导致经济危机,控制住公共医疗危机扩大到更广泛的社会危机的可能性。

腾讯新闻《潜望》:美股的这一轮暴跌和历史上的历次大跌有何不同?

张自力:美股历史上的暴跌,主要有非常差的经济或金融市场环境,包括经济危机期间的实体经济问题、次贷危机期间的巨大金融亏空问题等。

本次暴跌,是在美国经济整体稳健运行,就业情况旺盛,消费拉动力充沛,并且贸易谈判已逐步落实一定的协议成果的背景下,因为疫情等特殊冲击带来的。

就疫情本身,是确定性的会抑制经济活力、减损经济创造的,这也是投资者基于疫情而看空经济并规避风险的原因。但相对于经济危机例如滞胀、金融危机等情况,疫情本身被控制后,经济体一般无需进行重新的资源配置、组织调整,即可直接回到复苏和反弹的轨道。

由此,当疫情获得控制,或有战胜疫情的预期时,资本市场将重新对风险资产价格给出定价。短期内的市场调整,在长期来看将会是投资机会。

腾讯新闻《潜望》:从中长期看,以美股为代表的海外资本市场会如何演绎?未来有哪些机会?

张自力:站在中长期维度上,考虑短期例如数月或一年内的疫情获得控制,资本市场的长期趋势将依托于实体经济增长情况与全球流动性环境。

实体经济增长,受到的影响非常多,中长期来看,贸易摩擦的逐步解决,将对全球产业链的正常运转有根本性的作用。考虑到经济之外的政治与国家战略,贸易摩擦是大国竞争中必然存在并且较为缓和的手段,因而贸易摩擦预计将长期存在。事实上,自贸易摩擦以来,全球资本市场已经在逐步将摩擦升级与解决计入风险价格。

在国家特质层面,从中国本身的国家禀赋来看,贸易摩擦的短期解决方案是建立贸易协议,远期根本解决是具备自主产业链、扩大国际贸易对手与市场的分散化多元化,当然这一过程或许比较漫长。

目前全球的流动性环境已经相对宽松,全球维度下,经济将由新的经济增长点驱动,主要由全球范围内的科技、医疗、消费升级驱动。美股作为集中全球领先科技企业的资本市场,将在科技周期下获益。

 

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